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五洲货币政策转鸽背景下巨额货色中期潜在的上

2019-11-23 05:35

铝道网】中国物流与采购联合会、国家统计局服务业调查中心昨日公布的数据显示,8月PMI为51%,环比增加0.7个百分点,连续两个月环比回升,并创年内新高。分析人士认为,经济阶段性企稳势头确立,但从企稳到复苏仍需等待,产能过剩、美联储QE退出、去杠杆化等因素都将对未来的经济复苏形成压制,宏观调控政策除了从需求端进行拉动外,还应着力于供给管理,面推进新一轮以市场化为方向的改革,改进全要素生产率,提升经济增长潜力。 自6月中旬以来,防治大气污染、金融支持经济结构调整、棚户区改造、铁路投融资体制改革、加强城市基础设施建设等政策陆续出台。同时,库存周期从7月开始触底反弹,这两方面因素增强了企业对于未来经济走势的信心,带动经济阶段性企稳。8月PMI数据中的订单、生产、购进价格、采购量、库存、就业等指标均有不同程度回升,这也是今年以来的首次表现,表明经济企稳朝着更积极的方向变化,实现全年经济增长7.5%的预期目标应当无忧。 但经济从企稳到复苏可能并不会一路平坦。过去三年中已经发生过的两轮大级别库存周期并没有带来新一轮经济周期,本轮补库存是否与以往不同,还需要观察两项指标,一是补库存延续的时间和反弹高度,二是库存周期见顶之后回落到什么程度。按照库存周期自然演化的规律,9月经济数据可能比较乐观,但第四季度乃至更长时间内将如何表现,仍存在一定不确定性。 对于未来经济的担忧主要体现在三个方面,一是产能过剩将压制价格上涨,尽管部分行业去产能化已经结束,供需格局明显改善,但钢铁、有色等过剩行业的扩张动力依然较强,其景气度的提升幅度预计有限;二是美联储QE退出对于新兴市场的扰动将对我国出口产生负面影响,这可能会在一定程度上抵消美国经济复苏对于出口的提振效应;三是经济处于债务周期顶部区域,去杠杆化将影响房地产投资和基建投资增速。 当前,政府陆续出台的稳增长、调结构、促改革政策已经发挥出一定效用,但实体经济的真正企稳还有待进一步巩固。数据显示,8月小型企业PMI为49.2%,连续17个月位于临界点以下,这意味着小微企业经营仍较困难。7月规模以上工业企业实现主营活动利润3455亿元,同比增长1.8%,相比6月数据有所好转,但新增利润仅集中于少数行业,企业整体盈利水平仍较低,按主营活动利润计算的主营业务收入利润率为4.23%,比去年同期下降0.28个百分点。 下一步,不妨将制定经济政策的重心偏向调结构、促改革。需求管理并不能从根本上矫正经济发展方式的扭曲,相比之下,供给管理则更为重要,其要义是加快释放改革红利,提高增长潜力,使经济发展更多依靠科技进步和效率提升。取消和下放行政审批权、交通运输业和部分现代服务业营改增试点扩大到全国、暂免征收部分小微企业增值税和营业税等政策已经开始在供给层面发力,但市场化改革的步伐应迈得更大。专家预计,行政体制改革、财税改革、资源性产品价格改革、国企改革、收入分配制度改革等议题将获得十八届三中全会的关注。

  宏观经济正开始显现一些积极的变化,政策暖风频吹,种种迹象表明,经济短期已经企稳。

笔者在《新一轮全球货币宽松下的大宗商品投资逻辑》一文中给出全球新一轮货币政策转入宽松不可避免,但是大宗商品短期内依然面临新一轮下跌压力的观点,随着近期美联储转鸽以及欧洲央行推出新一轮定向长期再融资操作,全球主要经济体货币转入新一轮宽松已成定局,同时随着近期大宗商品整体下行,本文笔者将寻求后市影响大宗商品整体走势的一些要素。

作者:匿名1347次浏览

  市场对于经济的担忧情绪开始缓解,然而,随着美国QE3退出预期升温,以及即将进入9月份,可能出现传统的季度底资金紧张,流动性方面的潜在风险,又一次成为市场关注的焦点。

短期内,未来2-3个月内,大宗商品整体依然处在“中国经济寻底 全球经济共振下行”的大环境中,大宗商品整体需求端弱势,叠加中国当下依然处于主动去库存后期,这会对大宗商品价格整体进行拖累,但是下行空间需要关注两个因素:一旦期货价格较现货再次出现大幅贴水,同时库存去化进度加快,看空、做空就要阶段性停滞,等待期现价格回归后再空。

  上周,新兴市场倍感美联储QE退市压力,大量国际资金回流美国,触发亚洲地区多国股市、汇市遭受重创,市场有忧虑亚洲金融危机或将重演。

中期内,进入2019年3季度之后,中国经济底部企稳有所回升可能性增加,美国货币政策进一步宽松预期强化,欧洲经济弱企稳,美元走弱等几方面叠加因素将带来风险偏好抬升,大宗商品整体有上行动能,但是受制于全球经济难见共振性强复苏,也就是说需求端看不到需求爆发向上的驱动力,大宗商品整体上行动能依然维持弱势,中期内大宗商品如果超预期上行,需要有通胀显性抬升来配合。

  部分基金经理认为,在经济逐步企稳的情况下,A股如何走更多的要看流动性的问题,后续需要紧密跟踪流动性的变化趋势,这对A股的走势至关重要。

如果6月OPEC延续减产提振原油价格,3季度全球天气发生恶化提振农产品价格,全球通胀超预期上行会带来阶段性市场对大宗商品的阶段性买入配置,也就是说中期内,单从全球宏观经济层面中期依然看不到大宗商品持续大幅上行可能,只是有潜在企稳上行的动能,中期内大宗商品期货阶段性买入需要从期货价格较现货贴水和供应端大幅去库存两个核心考量因素进行,同时期货价格一旦较现货升水较大,反向做空也要进行。

  ⊙本报记者 吴晓婧

为了更好说明上述观点,笔者将从如下几个方面进行论述

  经济企稳再度验证

第一、短期内中国经济寻底 全球经济下行依然给大宗商品整体带来压力

  中国经济在“补库存”带动下的回暖趋势,正不断地得到验证。

当下中国依然处于宽货币向宽信用艰难推进的过程中,消费依然弱势,出口难见好转,投资中唯一的亮点依然是基建投资,整体经济依然在寻底过程中,国际而言,美国下行压力增加,当下正处于房地产周期、库存周期、朱拉格周期三周期叠加向下的过程中,最新的美国3月Markit制造业PMI为52.5,为过去9个月新低,欧洲依然疲弱,虽然消费者信心有所企稳,但是经济总体未见企稳迹象,德国3月制造业PMI初值为44.7,为79个月低点,同时英国退欧风险增加了欧洲经济前景的不确定性。

  上周出炉的8月汇丰中国PMI制造业预览值较此前一个月大幅回升,并创下了4个月内最高水平。

日本通胀和出口、制造业均下行,3月日本议息会议下调对全年经济增长的预期,从全球经济先行指标来看,无论OECD领先指标还是韩国出口数据均显示全球经济下行压力依然在,这会在当下以及可预见未来对大宗商品整体价格形成压制,就当下大宗商品而言,由于需求端受制于经济下行,供应端库存的累积短期内给大宗商品带来下行压力,叠加人民币升值导致进口利润增加以及降税因素,均给供应端带来压力,短期内这种压力持续。

  “汇丰PMI制造业初值重返荣枯线以上,国内经济呈现逐步企稳回升的态势,这对市场企稳是利好因素。” 天治创新先锋基金陈勇表示。

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  从构成指标来看,新订单和生产指数是回升的主要贡献变量,不过,反映外需的新出口订单表现则欠佳。

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  交银施罗德分析认为,在内需主导的经济反弹中,国家统计局公布的PMI通常会略领先汇丰PMI一些。

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  而对于汇丰PMI后续反弹能否延续,交银施罗德认为,“这取决于发达经济体的经济复苏能否从服务业传导到制造业,以及国内金融条件的变化。”

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  “从短期数据来看,本次汇丰PMI预览值预示着8月工业增加值增速可能仍然维持在相对良好的水平,与工业企业利润密切相关的PPI则可能出现同比和环比的小幅度改善。”

第二、中国:大宗商品面临着短期经济寻底和中期经济底部抬升双向博弈

  此外,7月经济数据整体好于预期,多项指标验证了工业生产领域出现复苏迹象。大成基金[微博]认为,出口方面,虽然外部经济体复苏对我国出口的拉动体现得尚不明显,但领先指标持续向好,综合判断,三季度经济企稳预期进一步验证,因此,短期市场大幅下跌可能性不大。

1、短期内(未来2-3个月至少):中国依然处于宽货币向宽信用艰难推进的过程中,消费依然弱势,出口难见好转,投资中唯一的亮点依然是基建投资,整体经济依然在寻底过程中,针对大宗商品尤其需要关注本轮去库存周期,2017年年中以后,中国进入新一轮去库存周期中,就当下而言,中国依然处于主动去库存后期,本轮去库存周期较以往要长,核心在于需求的不给力,可预见未来在需求端没有明显提振背景下,大宗商品尤其周期品、化工品供应端库存的累积面临新的去化,而4月1日开始的降税也使部分大宗商品厂家以及贸易商出现短期捂货不卖,人民币升值也使贸易商利润增加,在一定程度上刺激了相关品种的进口,这些均给可预见未来的去库存带来一定额外压力。

  不过,拉长时间来看,部分基金对于中期的经济状况依然心存担忧。

进入4月以后,大宗商品整体受国际经济下行加码、中国经济依然寻底所带来的风险偏好降低,同时主动去库存压力会持续存在,这种背景下无论PPI还是工业企业利润均难言企稳向好,这会给大宗商品期货价格带来压制。

  如中海基金认为,政策吹暖风,一方面是管理预期,另一方面更多的是为了延缓经济下滑的趋势,避免出现系统性的风险,对冲多于刺激,投资相关方向集中在城市管网、城轨以及棚户区改造等,其他的还是转型方向的信息消费等,一方面对经济的带动效应比较有限,另一方面有时滞,因此短期内很难扭转市场宏观经济的预期,但是会带动前期悲观预期的适当修复。

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  “经济数据的持续性仍然有待考验。”大成基金称,从趋势上看,制造业投资增速依然受到产能过剩和融资成本偏高、投资收益率偏低的压制,去产能、去杠杆完成之后制造业投资才能出现真正的复苏。另外,7月份信贷增速提升很快,如果是因为政府政策导致的,那么持续性需要验证,尤其是在流动性边际不会快速好转的判断下。最后,外需取决于外围经济预期,而外围市场近期持续偏弱,主要原因是市场普遍判断美联储有退出QE预期,投资者担忧情绪升温,美国国债收益率攀升也令市场忧虑。

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  此外,泰达宏利投研团队则明确表示,四季度GDP的增长难言乐观。

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  在其看来,目前产能利用率与就业状况脱钩。“国际上公认的产能利用率的正常水平为82%左右,目前,我国钢铁、水泥、电解铝、焦炭、船舶、光伏、工程机械等行业产能利用率最高仅为75%,光伏仅为60%,工程机械行业由于产能急剧扩张,需求大幅度下降,主要产品产能利用率不到一半。”

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  “在产能利用率低迷的同时,中国劳动力供给的减少才刚刚开始。据统计,2012年劳动力供给仍增加了17.5万人,2013年则预计将减少68.9万人。”

2、中期内(进入2019年3季度以后),中国经济底部企稳回升的预期会增加,这会带来风险偏好的有所抬升,当前随着中国宽货币向宽信用的艰难推进以及一些列稳增长举措的落地,市场相当一部分人从“政策底”>“市场底”>“经济底”的角度来看待中期风险资产驱动路径,理论上这是有道理的,理论上M2、社融等核心金融指标均GDP 增速可靠的领先指标,M2和社融的企稳回升也是市场预期2019年下半年经济企稳回升的重要考量,就大宗商品而言,我们更关注M1, M1通常领先库存周期约1年,领先PPI大约6个月。PPI和工业企业盈利高度正相关,PPI见底通常意味着经济基本面见底。

  泰达宏利分析了历史上经济放缓类型的分析,当去杠杆化和去产能化的经济放缓和劳动力供给拐点造成的经济放缓叠加的时候,可能导致经济调整的周期更长,比普通的周期性经济放缓影响更大,经过一轮企业的破产重组之后调整才能结束。

但是中国新一轮货币宽松以及一些列稳增长举措落地是否能够“如期”企稳经济提振大宗商品还有待商榷:中国本轮货币政策不同以往,并非大水漫灌,政府工作报告明确提出社会融资规模和M2增速要与名义经济增速相匹配,同时放弃了以往依靠房地产拉动经济的做法,在房地产下行周期中,社融和M2增速难以真正意义上持续反弹,也就说本轮货币宽松政策对经济的刺激作用不如以往大,就与大宗商品关联更为紧密的M1而言,单单依据M1触底回升得出PPI在短期内企稳反弹的依据还是不够,后续还要货币政策进一步走松和房地产向好来支持,但是房地产下行周期难以逆转,这大概率会使PPI企稳反弹时间更加滞后,同时PPI与CRB指数高度相关,如果6月OPEC减产延期带来国际原油上行进而带动PPI回升,这一单项并不代表中国经济的企稳。

  海富通基金预计,三季度融资对投资拉动作用或将减退,投资增速小幅下行;消费增速继续反弹;而四季度,投资增速或继续小幅下降,出口正贡献加大但因基数原因同比增速下滑,消费增速或难以持续上升。

尽管如此,我们依然可以看到中期内对大宗商品有利好的因素:中国宽货币依然有空间,随着外部压力加大,尤其美联储货币政策转鸽后,中国有降息空间和动能,同时加大、加快对民营企业信贷以及疏通其它融资渠道的“政治推动力”较以往大,叠加,减税费,也会助力企业盈利增速见底有所,所有这些都有助于2019年下半年一些列宏观核心数据的企稳或回升,尽管力度未必大,但却会带来风险偏好的抬升进而刺激大宗商品期货一定上行动能。

  流动性成关注焦点

由于过去几年全球范围内大宗商品产能并没有实质性扩张,而中国由于环保等因素实际上压缩了相当产能,从大宗商品所在各个行业产业链条来看静态来看,由于经济依然面临下行压力,上游行业企业短期内由于需求不畅带来的阶段性库存累积,而考虑市场风险,中下游行业企业原材料普遍维持低库存,产成品库存也在积极去化,同时各个相关大宗商品相关产业中间环节贸易商很大程度上缺失了蓄水池功能,这就意味着在总体产能没有明显扩张背景下,只要需求有一定企稳上升,尤其是主动去库存周期结束,开启新一轮补库,就会对大宗商品价格形成一定上行刺激,尽管由于经济复苏上行动能不足,补库力度不会多太大,但是随着中国宽货币向宽信用的推进,宏观数据在2019年下半年有所企稳甚至上行可能性较大,这会带动风险偏好抬升,放大补库效应对大宗商品价格的刺激作用。

  市场对于经济下滑的担忧大幅得到缓解,但随着QE退出预期渐起,以及即将走向3季度末,基金对于流动性潜在的风险,成为目前最为关注的焦点所在。

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  事实上,受美国QE3退出预期的影响,上周多数新兴国家市场出现了大幅调整,对A股市场也多或少有所影响。

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  上周,备受关注的美联储公开市场委员会货币政策例会纪要再次放出烟幕弹,让投资者对量化宽松的前景大感迷惑。

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  “新兴市场特别是东南亚国家再次陷入一片慌乱之中,货币市场再次遭遇抛售潮,股市也跌跌不休。印尼、印度等国家的金融市场剧烈动荡。”海富通基金认为,和印尼、印度等新兴经济体不同的是,中国目前还未实现人民币完全可兑换,国际资本流出流入可以得到一定的缓冲,况且中国3万亿外储规模,再加上基础货币20%的法定存款准备金,相信中国央行完全有能力在美元汇率上升和国际资本外流的情况下,通过干预稳定人民币汇率及预期,或通过降低存准率以稳定国内流动性环境。

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  天治创新先锋基金经理陈勇认为,在“稳增长”的大政策下,今年经济的底部不用再过分担忧,当前上游周期行业出现补库存现象,这有利于大盘企稳。但他强调,对流动性有所担忧,“一方面是美国QE3退出是大势所趋;另一方面即将进入9月,可能出现传统的季度底资金紧张,再加上6月份的资金极端紧张的前车之鉴,市场可能会谨慎对待。”

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  “在经济逐步企稳的情况下,A股如何走更多的要看流动性的问题,后续需要紧密跟踪流动性的变化趋势,这将会对A股的走势至关重要。”

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  泰达宏利投研团队也认为,“流动性是近期需要保持高端关注的变量因素。”

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  “从资金面来看,近期Shibor利率有所回升,10年期国债收益率也有所上升,流动性呈现出中性偏紧的状态,但是信用利差并没有明显扩大,显示出实体经济状况尚可。”

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  对资金面而言,南方基金认为,央行继续执行“放短限长”策略,流动性整体环境并不乐观。银行间市场利率仍处于较高位置,山东地方债发行利率实际成交接近4%。此外,7月外汇占款下降245亿,连续两个月减少,热钱连续三个月流出,也对国内的流动性有一定负面影响。当然,央行不会放任银行间市场出现类似6月份的恐慌情形。

3、随着中国宽货币向宽信用艰难推进、深化,进入2019年下半年,宏观经济数据有望企稳并有所回升概率较大,但是对全球经济的拉动作用较以往大幅弱化,以最近的一次来说, 2015年中国货币政策大宽松,叠加一些列稳增长举措,中国经济进入2016年开始率先企稳回升,中国为首的新兴市场复苏后拉动动了发达经济体,2017年之后发达经济体复苏又开始对新兴经济体形成正反馈,全球共振复苏形成,直到2018年1季度,在这轮全球共振复苏过程中,中国对全球需求的贡献达到20%,全球的共振复苏叠加中国供给侧改革使大宗商品2016年开始形成了一轮强劲反弹。

  此外,值得注意的是,泰达宏利投研团队认为,三季度通胀面临大幅度上调的风险,对于四季度GDP的增长也难言乐观。通胀压力来自诸多方面,猪肉价格上涨是一个原因,另外服务和非食品价格与下滑的工业品价格脱钩,产能利用率与就业状况脱钩。

而反观当下,中国本轮货币政策不同以往,并非大水漫灌,政府工作报告明确提出社会融资规模和M2增速要与名义经济增速相匹配,同时放弃了以往依靠房地产拉动经济的做法,将2019年GDP增速预期目标调整为6%-6.5%,较去年及前年增速6.5%有所下降,中国未来经济即便企稳回升,对全球经济拉动和对大宗商品上推力也要弱化,也就是说从中国角度,中期对于大宗商品有一定上推动能,但是从中国经济外溢作用和全球经济共振的角度,这种动能不够大,同时持续性也不会很强。

  投资策略与趋势“共舞”

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  目前而言,流动性难有显著改观,市场的存量资金特征十分明显,周期很难有趋势性的行情,反弹的空间和时间十分有限。而弱周期板块,却受制于估值问题,即便多数基金经理认为,成长股已经出现了估值的“泡沫化”,但依旧决定,与趋势为舞。

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  回顾09年以来市场的趋势,虽然指数从高点下来已经跌掉40%,然而A股结构性行情无处不在,医药、TMT、环保等许多股票和09年相比已经上涨了5倍甚至10倍。

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  诺德基金[微博]唐光英认为,这背后其实已经预期了中国经济的转型,原来的投资拉动型经济增长已经不可持续,而中国股市的市值结构也会出现变化,以TMT为例,09年TMT所有股票市值占比不到5%,如今这个比例接近10%,已经成为市场上不可忽略的力量。

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  “可能现在还有很多人认为这些股票太贵了,周期股多便宜。其实中国台湾在上世纪90年代的市场,也是出现过类似的情况,纷纷抛弃几倍的周期股去追逐40、50倍的成长股,经过十几年的产业变迁发展,结果是电子产业在台湾迅速发展,如今台湾股市中电子股市值占比接近70%,也就是说当时的市场是聪明的。大陆经济体量大,不可能靠一个产业撑起来,但随着国家经济坚决转型,信息消费蓬勃发展,未来TMT市值占比必然再上一个台阶。”

第三、美国:大宗商品面临着短中期经济下行与中期货币宽松加码双向博弈

  在其看来,在市场面前要懂得谦卑,市场会向最合理的方向运行。当市场与我们不同时,我们是否应该想想自己是否正确。而即使市场基本面是错误的反映,也应该等待趋势的扭转之后再决策。

1、短中期内美国经济依然面临下行压力,当下美国正处于房地产周期、库存周期、朱拉格周期三周期叠加向下的压力,最新的数据也显示美国经济下行压力进一步增加,3月Markit综合PMI54.3,服务业PMI54.8,制造业PMI52.5,均不及预期,美国经济下行压力加码会对大宗商品形成阶段性压力。

  综合经济各方因素来看,泰达宏利投研团队认为,转型的道路很漫长,行业和公司分化的趋势会长期延续,股市也会上演强者恒强的格局。配置上,泰达宏建议继续超配医药、环保、软件传媒和消费电子,自下而上精选个股。

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  天治创新先锋基金经理陈勇认为,年初以来一直坚持看好A股结构性的机会,当前经济基本面逐步企稳,如果流动性风险降低,A股热点会继续扩散,不过我们认为周期股仍然是波段性的机会为主,长期仍看好TMT、医药、新能源等行业,我们认为代表新兴产业的成长股板块仍将震荡前行,未来存在分化的可能性,建议持有业绩确定的个股。

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  值得注意的是,券商板块因为乌龙事件走弱,大成基金认为,乌龙指事件本身可能会让监管层对券商创新采取更审慎的态度,对整个行业的高频交易、量化投资业务加强监管。

2、美国货币政策转鸽在可预见未来难以扭转美国经济内生性动能弱化趋势,就美国而言,需要回归最近一次美国经济强劲复苏主要动能来考量,2016年之后,美国经济复苏,对经济拉动的驱动力来看,从下图可以看到,在美国上一轮经济复苏中,固定资产投资与GDP占比则是上行,这个过程中也是美国企业持续加杠杆的过程,是美国经济复苏的最主要推动力,作用要大于消费对经济增长的刺激。

  不过,大成基金认为,金融改革是完善社会资源配置、促进经济转型的重要一环,不会因一次操作性风险而停滞或放缓。而且单就乌龙指事件而言,若没有股指期货、ETF这样的创新产品,其因操作风险引发的损失将更大,反而可能会对金融市场及证券公司造成更严重的冲击。从公司实际运营来看,券商的一些短期创新其实也开始带来实质性的业务贡献。因此,中长期来看,一些基础较好、同时具备创新实力的券商还是值得看好,但是未来对于券商股投资的考量,可能不仅要评估其盈利能力,也需更加关注公司的风险把握能力。

当美联储货币政策转鸽之后,投资对经济再刺激的作用能否还会那么大?很难!!这需要看“资金”,全球范围内包括美国企业债务都是大幅上行的,货币政策转鸽也难再使投资对经济刺激作用如以往那么大,将美非金融企业“资金血液”细化:第一、美非金融企业贷款接近历2008年金融危机的数值,第二、美非金融企业发债额度历史新高,远超2008年金融危机的数值,其中美国投资级债券指数中接近一半为BBB级,垃圾债发行也使历史新高,第三、美非金融企业债务性证券融资也是历史新高,由于美国企业部门杠杆率已经创历史新高,所以美国企业债务融资各个渠道增速都开始回落,这也是全球性问题。

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3、中期内(进入2019年下半年之后),美国货币政策进一步宽松可期,这将从风险偏好抬升、稳定美国经济、缓解新兴市场压力三个方面对大宗商品有提振作用,全球主要央行目前整体转鸽,但是离实质性大幅宽松还有距离,核心在于龙头美国,当下美国本轮加息周期进入尾声,缩表也在9月结束,但是离实质性宽松(降息、甚至再启QE)还有一段距离,美联储的加息周期只出现在失业率回落期,但失业率回升期一定对应着美联储降息,随着美国经济下行压力的增加,美国失业率有望抬升,2019年下半年开始,美国宽松预期有望强化,这将对包括大宗商品在内风险资产进行阶段性有效提振,同时美国货币宽松预期的强化有利于美国经济的企稳,同时可以很大程度上缓解新兴市场资金外流和汇率贬值所带来的系统性风险,这些均会给大宗商品带来上行提振力。

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第三、欧洲:大宗商品面临着短期经济下行和中期经济企稳预期的双向博弈

1、短期内,欧洲经济持续下行,最新数据显示,欧洲3月Markit制造业PMI降至47.6,欧洲经济龙头的德国3月制造业PMI初值为44.7,为79个月低点,同时英国退欧风险增加加大了欧洲经济前景的不确定性,欧洲经济在可预见未来依然难见起色。

欧洲央行推出新一轮定向长期再融资操作TLTRO,但是对欧洲经济的刺激难如以往:理论上,TLTRO操作提供低利率贷款→银行融资成本下降→放贷意愿增强→非金融企业/家庭借贷成本降低→投资意愿增强/消费抬升→刺激经济增长。

但是欧洲新一轮TLTRO所面临的的“缺需求” 问题是客观存在的,尽管欧洲居民杠杆率还是不高,因此新一轮TLTRO依然对于降低家庭借贷成本有益,对于刺激欧洲经济有一定作用,但是欧洲企业债务经历了连续几轮货币宽松后,债务高企,对于吸纳额外资金的能力大幅弱化。

更为关键的是,作为出口为主拉动经济的欧洲,缺失了2014年以及2016年两次TLTRO的国际经济环境背景下,2015/16年全球经济共振复苏,带动了欧洲出口,欧洲出口也是2017年欧洲经济强劲复苏的绝对重要因素,这与TLTRO操作相互支撑相互促动,但是就当下而言,中国对欧洲“外溢”作用弱化,美国经济依然在下行中,新兴市场也维持弱势,全球经济共振下行之中,欧洲出口面临极大问题。

但是中期来看,随着中国下半年潜在的企稳动能增加,以及全球货币政策转鸽的进一步深化,欧洲经济在经历了持续下行后也有企稳动能,这无论从风险偏好抬升角度还是对全球需求角度,均对大宗商品有一定上推力,尽管力度难言乐观。

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第四、美元潜在走弱对大宗商品有所提振

1、美元指数与大宗商品的高负相关性是市场共知的,非常短期内,欧洲经济的疲弱和英国脱欧的不确定性均使美元指数在高位盘整,但是随着美国经济下行,美国与非美主要经济体“经济差值”有望缩窄,尤其同欧洲,同时美联储进一步进行实质性宽松可期,这都会对美元带来下行压力,进而对大宗商品形成一定支撑力。

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2、2018年后期,美国货币紧缩伴随着美元走强给部分新兴市场国家带来了系统性风险,但就未来而言,美元潜在走弱会从汇率端减轻新兴市场国家系统性风险,进而对大宗商品带来一定支撑,美元的潜在走弱给在一定程度上利于包括中国在内的新兴市场国家进口贸易,对全球大宗商品需求端有一定提振。

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第五、中美贸易战潜在停战对大宗商品价格有提振但持续效果打折扣

首先中美贸易战无论从风险偏好压制角度还是从对中国贸易打压,甚至全球贸易打压所带来的副作用都是毫无疑问的,中美贸易战潜在的缓和尤其如果能够在未来达成实质性停战协议(当下依然有不确定性),对提振风险偏好进而阶段性提振大宗商品期货价格都是有较大助力。

但是即便中美贸易战达成实质性停战协议,中国对美出口也未必会现“井喷”,对大宗商品需求端实质性提振不会有市场预期的那么大,笔者的主营是棉花行业,过去很长市场业内探讨的一个重要问题就是中美贸易战,普遍认为中美贸易战一旦停战,对棉纺行业就是重大利好,对大幅刺激中国纺服对美贸易出口,但是笔者对此观点非常怀疑。

首先,肯定有利好,但是对中国棉纺刺激没有市场预期的那么大,笔者就从下面这几张有趣的图说起,美国纺服零售数据与所有宏观相关指标中,与美私人非住宅类设备投资由极高的相关度(远高于其他经济数据比如房地产相关数据),全球棉价、CRB现货综合指数与其相关度也是这样,尤其是2012年以后这几组相关度更强,也就是说受设备驱动的朱拉格周期对棉纺需求、大宗商品价格,包括棉价有重要的影响力,这与2012年以后美国固定资产投资对GDP贡献持续上升有关,而美国作为全球第一大经济体对全球贸易、以及上游大宗商品价格重要性不言而喻。

但就当下以及可预见未来而言,美国固定资产投资,这里就包括朱拉格周期主要驱动的设备投资都面临问题,对美国经济向下拉拽明显,即便中美贸易谈判有实质性停战协议签署,有利好,但是对中国对美出口和对大宗的拉动力很可能没有市场预期的那么大。

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第六、中期内两个不确定因素

随着全球经济共振放缓,全球潜在债务风险是否会爆发?在2018年四季度,笔者强烈看空大宗商品,彼时主要考量放在了全球流动性趋紧带来系统性风险和美国以外主要经济体经济放缓,而将全球企业债务风险,尤其圾债风险作为中期来纳入看空要素的考量。

进入2019年随着中国新一轮货币宽松的开启,笔者对于全球债务风险尤其企业垃圾债风险的考量弱化,毕竟全球货币宽松再起会从流动性趋松角度会将债务违约系统性风险后移,但是未来随着全球经济共振放缓,2019、2020有面临着诸多经济体债务集中到期压力,这是否会出现由全球经济放缓带来大规模债务违约风险?对此笔者很担忧。

2、通胀:如果单从经济运行角度,全球通胀在全球经济下行压力下均可控,但是6月份OPEC会议如果延迟减产时间带来原油上行,同时3季度如果全球天气恶化带来农产品价格上行,叠加中国本轮猪周期上行,那么通胀会显性抬升,这对全球新一轮货币宽松政策将有较大压制,当然这些因素有较大不确定性还需跟进。

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总之,就大宗商品期货操作而言,未来2-3个月大宗商品下行压力依然很大,但是如果期货较现货贴水过大,同时去库进度较快的相关品种就不要看空做空太深,等待反弹再抛空,之所以这么慎重的原因是:

由于过去几年全球范围内大宗商品产能并没有实质性扩张,而中国由于环保等因素实际上压缩了相当产能,从大宗商品所在各个行业产业链条静态来看,由于经济依然面临下行压力,上游行业企业短期内由于需求不畅带来的阶段性库存累积,而考虑市场风险,中下游行业企业原材料普遍维持低库存,产成品库存也在积极去化,同时各个相关大宗商品相关产业中间环节贸易商很大程度上缺失了蓄水池功能,这就意味着在总体产能没有明显扩张背景下,只要需求有一定企稳上升,尤其是主动去库存周期结束,开启新一轮补库,就会对大宗商品价格形成一定上行刺激,尽管由于经济复苏上行动能不足,补库力度不会多太大,但是随着中国宽货币向宽信用的推进,宏观数据在2019年下半年有所企稳甚至上行可能性较大,这会带动风险偏好抬升,对放大补库效应对大宗商品价格的刺激。

进入2019年下半年做空要慎重,风险偏的好潜在抬升和经济底部企稳预期强化均会对大宗商品带来阶段性提振,但是由于全球货币宽松对于经济刺激作用的钝化,以及全球范围内受制于企业部门高债务和财政刺激受限等因素抑制全球经济再复苏进程,大宗商品很难看到持续上行的大牛市,而且很难持续,但会有阶段性机会,如果全球经济共振带来全球企业债务违约系统性风险,那么大宗商品期货还要面临新的压力。

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